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沪港通只是一个起点

2014-11-17 23:28:41 证券市场周刊 

  陈李/文

  我们依然对上市公司的整体利润率保持谨慎, 预计GDP未来增速下行、企业债务压力依然较大,费用率看不到持续改善的趋势。

  沪港通即将启动,两个交易日内上证指数大涨,一举突破2500点。

  2015年6月,一些重要指数公司,比如MSCI,将再次讨论是否将A股纳入国际指数(比如MSCI新兴市场指数)。一旦A股进入这些指数,大型国际公募基金将不得不关注A股。而且随着人民币国际化进程加速,如果人民币在2020年底前实现自由兑换,那么A股在国际性指数的权重会从初期的“小微”逐渐增加到“显著”。换言之,在沪港通后,海外资本有望持续涌入A股市场。我们预计,一年后A股市场国际投资者的持股市值将从目前的3500亿元人民币上升到超过9000亿元人民币,占全部流通市值的比例超过8%。

  具体来看A股公司。三季度A股上市公司整体盈利同比增速从二季度的11.1%下降到8.2%。盈利回落主要来自非金融企业,净利润增速从二季度的9.9%回落到4.2%。主要原因在于:单季收入增速放缓,从二季度的5.5%降至三季度的4.1%;三季度物价整体下行,需求端还是较疲弱,导致企业毛利率下降到17.8%,低于二季度的18.2%和一季度的18.5%;2013年同期盈利增速为23%,基数较高。此外,金融企业净利润增速保持相对稳定,增长11.4%。

  去库存对制造企业盈利的打压,已经基本结束,但经济疲软使制造业的库存/资产依旧维持在低点12%,与二季度相同。房地产企业,虽然销售在三季度有所改善,但地产绝对库存增速只是略微下降至21.5% (二季度为25%),而库存/资产依然保持66%的高位(二季度为65%),预计房地产企业的去库存还将持续。

  非金融企业收入质量在改善。一方面,制造业现金流好转,地产行业现金流继续流出。制造业(除石油石化电力)前三季度累计现金流/收入也回升至5.4%(中报为4.3%),但地产行业经营性现金流依旧是净流出。另一方面,应收账款维持高位,但在宽松流动性下,负面影响应该暂时不会显现。A股非金融企业(剔除地产建筑)的应收账款周转天数上升在41天。收入对应收账款的倚重越来越强,但由于市场流动性宽松,我们预计短期负面影响不会马上显现,但如果流动性的情况下,这意味着坏账率可能会有明显上升。

  宽松货币政策暂时对实体企业影响有限。首先,三大费用率之一的财务费用,没有明显下降。前三季度,金融市场利率下行很快,但从企业的财务费用率看,对实体企业的财务成本降低传导似乎很有限。非金融企业的财务费用率维持在1.6%(与制造业的财务费用率类似,也在1.6%左右),与二季度持平。其他费用中,管理费用率、销售费用率都有小幅上升。其次,杠杆率稳中有降。在宽松的货币环境下,企业也并没有重新加杠杆,整体非金融企业的资产负债率有所回落。

  三季度企业盈利增长较好且ROE改善的行业,集中于公用事业、交运、非银金融和电气设备等行业。从ROE分解看,可归纳于以下几个因素: 1)航空(油价)、钢铁(铁矿石)和公用事业(煤价)等行业的改善,主要受益于全球商品价格下跌而导致成本端下降,利润率提升。2)铁路设备、电气设备,主要依靠收入增速的提升,但毛利率和费用率等维持稳定。政策刺激是其收入改善的重要因素。3)非银金融行业,由于beta属性,受益于整体市场的活跃和股、债市好转。

  考虑到政策刺激正局部发生,军工、铁路设备、新能源设备等主要政策刺激行业收入增长和ROE可望继续改善。而随着美联储退出QE(欧洲、日本等其他经济体保持和扩大宽松政策),美元强势或继续,商品价格可能继续保持低位,有利于航空及公用事业的盈利水平改善,但钢铁行业由于终端价格已经开始下降,盈利改善恐怕较难再持续。

  作者为瑞银证券

  中国证券研究副主管

  首席策略分析师

(责任编辑:王钠 HN025)
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