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详解港交所25年最重大改革:“新经济”如何助力交易所升级?

2018-05-02 06:49:20 第一财经日报 

  罗琦

  [港交所在规定中称,如果港交所认为生物科技公司发行人未能履行其须维持重组营运或资产的持续责任,最多给予12个月的补救期,发行人须在该段时限内重新符合有关规定,否则港交所将取消其上市地位]

  4月24日,随着香港交易所(00388.HK,下称“港交所”)正式宣布对于上市规则的咨询结束,兼职在一家创业公司工作的林琳(化名)长舒了一口气,并向老板递上了辞呈,决心全职创业,“终于等到这一天了”。在4月24日,港交所最终敲定了25年来香港最大的上市制度改革,而新修订的上市规则将于4月30日生效,同日可以接受新制度下的上市申请。

  由于创新架构的新经济公司过去一直被香港市场拒之门外,港交所在全球IPO集资总额排名这两年有所下滑,2017年香港市场IPO集资额更创下5年新低,这让在外资投行工作的李明(化名)忧心忡忡,过去借助国企改革,让香港市场连续几年成为全球IPO集资额最大的市场,此时此刻,港交所上市制度改革咨询的结束,显得那么重要。尽管工作量会急剧加大,但是对于李明来说,充实地忙碌总好过不断地去找生意碰钉子。

  港交所行政总裁李小加在4月24日的记者会上透露,4月30日新修订的上市规则生效以后,将会有双位数的公司申请上市,其中数量上会以生物科技公司居多,而同股不同权的公司会在规模上取胜。林琳创立的生物医药公司,也看到了一丝希望,也促使她决心全心全意进入创业阶段。

  摩根大通香港环球投资银行部主管兼董事总经理刘伯伟对第一财经称,上市公司制度改革咨询时间已经持续很久,有很多公司都对此很有兴趣,甚至有些很不错的公司已经在积极准备通过新制度上市。投行的工作量也会进一步加大,已经准备利用新上市制度上市的公司中,既有内地的公司也有国际的公司,尤其是第一批上市的公司规模都属于比较大的。

  25年来最大的上市制度改革

  在2017年12月15日,港交所刊发了《有关建议设立创新板的咨询总结》,称将透过修订《上市规则》拓宽现行上市制度,在作出额外披露及制定保障措施的前提下,容许未能通过财务资格测试的生物科技公司、拥有不同投票权架构的创新产业及高增长发行人上市,同时建议修订现行有关海外公司的《上市规则》条文,设立新的第二上市渠道,吸引在合资格交易所作主要上市的创新产业发行人。

  2018年2月23日,港交所在与香港证监会和利益相关者进行讨论后,刊发了《上市规则修订咨询文件》,其中提出了详细建议方案咨询市场意见,并载述对《上市规则》条文的建议修订,以落实有关建议方案。

  在收到283份对《上市规则修订咨询文件》的回应意见后,港交所在4月24日确定了最终版本,并宣布4月30日起,将正式启用新的上市规则。

  一名全程参与港交所上市咨询的投行负责人告诉第一财经,整个过程非常市场化,港交所非常愿意听取市场的声音,之前港交所的设想是,设立创新板和创新初板,当时就已经引起了很多投行人士的反对,很多投行人士认为,港交所要改革应该直接打开大门,而非给这些新兴公司“开一个小门”,但随着市场咨询的不断进行,这一设想最终取消,变成了现在的版本。

  另一方面,整个上市规则咨询的时间也比原来预想要快得多,根据港交所过去的时间表,新的上市规则需要在6月份才能生效,但最终进度则提前到了4月底,李小加曾经表示,市场对咨询文件已经达到高度共识,而且来自市场的需求非常大,IPO在下半年又有一个市场窗口期,所以港交所才决定把时间提前。

  华泰金融控股(香港)有限公司行政总裁王磊在接受第一财经专访时称,这一次的香港市场的上市制度改革意味着香港将全方位拥抱新经济公司,也让香港在中国经济转型中享受到第二次红利,过去通过深港通、沪港通,已经让香港与内地金融市场互联互通,而随着这次改革,更让两地金融市场形成“多市场、跨货币”的资本市场体系,双向深化改革开放。

  毕马威中国资本市场主管合伙人刘国贤表示,香港上市制度改革将为香港资本市场注入新的活力,营造良好的投资者基础和投融资环境,给新经济公司的发展和上市带来全球化变革,提升香港金融中心的竞争力,巩固香港国际金融中心的地位,使香港市场成为创新公司发展的摇篮。云锋金融企业融资部董事总经理任秀芬称,由于港交所推动得很有效率,去年年底港交所正式宣布上市制度咨询开始,已经有很多公司在摩拳擦掌,密切留意,甚至有的公司原本准备在纳斯达克上市,但在了解到港交所在进行上市制度改革以后,决定转到香港上市。

  刺激投资氛围

  刘国贤向第一财经透露,自改革方案推出以来,一些香港、内地和海外的生物科技公司和投资人,都希望进一步了解他们公司的核心产品、资深投资人的背景以及其企业架构是否符合在香港上市的条件,想要探索在香港上市的可能性。

  任秀芬称,此次香港上市制度改革是25年以来最颠覆性的改革,颇受市场关注,实际上,有部分公司,尤其是生物科技公司,已经搭好了海外上市架构,准备奔赴美国纳斯达克上市,但是在听闻港交所正在启动上市制度改革咨询,从去年第四季到今年第一季都在密切留意,并且在半年时间内改变布局,并做好两手准备。

  任秀芬预计,有几种企业很容易赶上此次上市制度改革的首班车,第一是规模特别大的企业,第二是,原本准备好在美国上市的企业,除了大型企业,此次上市制度改革,对于中小型生物科技公司来说,也有很积极的作用。

  任秀芬称,市场普遍对于中小型生物科技企业的认可度并不高,当私募基金入场时,会倾向看推出时间,需要企业提供上市时间表,但是现在香港上市制度改革了,实际上就把所有生物科技企业上市的道路拓宽了,也就给很多企业提供了更多的可能性,也变相鼓励了私募基金进场。

  而私募基金的资金,对于生物医药企业来说,也是一笔很重要的资金来源,研究显示,一家研发型生物医药企业融资总量中,私募股权类融资(及创业风险投资)、企业合作融资、证券市场融资和其他方式融资(政府项目、天使基金等)所占比例分别为24%、22%、54%和0.2%。

  歌斐资产PE合伙人王培俊对第一财经称,在内地,人民币基金退出周期大大短于生物医疗企业的研发周期,是制约内地生物医疗投资的主要瓶颈,内地生物医疗基金的存续期多为6至9年,已经长于其他行业基金1至2年,即便如此,相比于创新药8至12年的研发过程,依然太短。

  王培俊称,一旦产品成功上市销售,医疗器械毛利率超过80%,创新药品毛利率超过95%的情况也很普遍,又处于“不差钱”的状态,但根据现行内地A股上市标准,只有2年以上盈利才能有资格申请IPO,因此造成中早期生物医疗企业融资难,即便这些企业上市融资后,资金利用的效率也很低,从新三板等OTC市场的情况看,这类挂牌公司的股份转让并不活跃,对于处于研发阶段的生物医疗类企业估值缺乏定价机制,这极大地限制了人民币的私募股权基金投资早期生物医疗项目。

  李小加在4月25日的网志中称,发挥香港资本市场的优势,为生物科技行业雪中送炭。

  王培俊称,港交所此次上市规则的改革,极大地降低了生物医疗类企业赴港上市的门槛,港交所为研发阶段的生物医疗企业,既提供了一个融资渠道,更重要的是形成了定价机制。融资和价值发现是资本市场的基本功能,由此提升资金的全市场配置效率。他相信,未来内地生物医疗产业在“质”和“量”上会迎来一个大的飞跃。

  海阔天空创投联合创办人兼管理合伙人文立对第一财经称,基金投资生物科技公司,周期确实会比较长,但现在港交所推出上市制度改革,给很多投资人多一些希望,因为如果可以上市,大家资金可以早一些回笼,所以未来不管在进取程度和投资额度上来说,他也会比原来更加有信心一些。

  文立称,一旦基金投的创业公司上市了,就可以看得更广一些,因为可以看到更多相关领域的公司,可以从公司层面寻求战略合作,也可以在现有基金的基础上,看看潜在的投资标的,所以不论从哪个角度来说,他都会在未来加大对生物科技企业的投资。

  从事宠物医药研发的拜米诺生物科技有限公司创始人兼行政总裁于斌则表示,港交所的上市制度改革,让公司上市看到了希望的曙光,对于公司的投资人也是一剂强心针,这种改革对于生物科技行业的意义非常大,对社会、人类和动物健康的意义也非常重大。

  投资生物科技公司风险颇高

  尽管市场氛围一片向好,但实际上,投资生物科技公司的风险非常高,美国生物技术创新组织(BIO)发布的新药临床试验通过率报告显示,一款候选药物由一期临床试验到最终获得美国FDA(美国食品和药物管理局)批准并上市的概率仅为10%,大部分的药物无法通过二期向三期临床试验的过渡阶段,导致整个研发过程失败。

  与此同时,根据海外一些较具有规模的生物医药企业发展经验,投资生物医药企业实践漫长、代价昂贵且充满风险,平均融资规模为2.5亿美元、产品推出时间为8至10年,年度亏损平均为3000万美元。

  香港证监会非执行董事兼富而德律师事务所中国区主席高育贤称,生物科技公司研发失败率非常高,“10间可能死9间”,投资很可能会化为乌有,而且上市前,A、B、C轮的投资者都希望可以在上市后以高溢价套现退出,让散户接下“烫手山芋”。

  王磊称,生物科技公司属于高投入、高产出、高风险及高技术密集的产业,从产品推出时间来看,就是一个充满风险的行业,他建议投资者尽量对标成熟企业的产品,比如跟知名企业的药物药理机制和研发方向类似等因素,都可以筛选出很好的投资标的。

  王磊称,企业的前期投资者,包括A轮、B轮等投资者,在上市后合适时机选择退出是非常正常的事情,因为他们在投资初期所承受的风险不一样,所以风险溢价回报对他们来说是正常的。不过,早期投资者有天然的信息优势,尤其很多都是机构投资者,他们有强大的研究能力,所以确实比普通投资者更具有先发优势。

  尽管港交所针对生物科技公司也设有一定的上市门槛,包括生物科技公司市值不得低于15亿港元,任秀芬认为,生物科技公司的上市门槛是市值不低于15亿港元,最难的就是判断估值的大小,目前对估值最普遍的评估方法是,用现金流贴现分析,但这种分析方法需要企业有收入、盈利,所以估值的判断是很难确定的。

  另一方面,任秀芬称,即便通过了第一期临床试验,药物的成功率也是很不稳定的因素,而且很多中小型企业也会担心自身的风险,因为启动IPO的成本不低,又要权衡机会成本、法律、审计、经济成本,所以中小企业可能要多走几轮融资,才会走上真正的上市之路。

  严格把控生物科技公司风险

  在这样高风险高回报的行业,王磊认为,投资标的的管理层和投资团队也是值得投资者仔细考量的,从管理层的角度来说,如果是生物科技公司,这些管理层都是科学家,在相关领域内享有一定知名度,还是值得信赖的,另一方面,投资者可以尽量从A轮、B轮的投资者中,寻找一些相对知名的投资者的身影,因为这些知名投资者通常都有专业的团队在风险控制上把关,对于企业的调查也会比较详细。

  与此同时,基于生物科技行业的专业性质,港交所正在招揽业界专家组成的生物科技咨询小组,小组成员的工作只属于咨询性质,港交所、上市委员会、证监会只会在有需要时才会咨询个别成员意见。李小加在此前的记者会上称,目前生物科技咨询小组名单正在确定,大约会有12至14名专家,会到4月30日再正式公布。

  李小加称,这些专家都是生物科技领域的专家,主要是分析师、科学家或者是药物公司的分析员,他们在生命科技方面都有很丰富的经验,并且对于临床试验检验标准也非常熟悉,但他们不会参与、批准某些个案的审查,他们的主要职责是作为专家顾问委员,向港交所、上市委员会或证监会提供建议和顾问,但他们没有权力决定或推荐,同时,咨询小组会有严格的利益冲突回避制度,避免专家做出有偏见的建议。

  除了生物科技公司本身的风险,也有很多市场人士担心,生物科技公司会被用来“借壳上市”的风险也很大,比如有些公司专门收购一些名字或者性质是跟生物科技公司相关的,但实际上这些公司的资产质量非常差。

  港交所在规定中称,如果港交所认为生物科技公司发行人未能履行其须维持重组营运或资产的持续责任,最多给予12个月的补救期,发行人须在该段时限内重新符合有关规定,否则港交所将取消其上市地位。相对于其他上市公司,这一除牌制度更加快速便捷。

  尽管如此,投资者还是需要小心这类公司的风险,任秀芬认为,这些通过新型上市制度上市的公司,绝对不会是传统小股民倾向蓝筹的那种投资,即便是新经济、创新的公司,投资者也要特别小心地去观察,哪怕这些公司可以在监管机构的层层筛选下成功上市,但也不代表投资者就一定能承受这样的风险。

  同股不同权制度下的投资者保护

  除了生物科技公司,还有很多市场人士担心同股不同权制度对中小投资者的保护程度。

  香港投资基金公会行政总裁黄王慈明告诉第一财经,实际上在引入同股不同权机制以后,小股东对企业话语权弱了很多,在新的上市机制下,投资人、小股东给了企业创始人很多信任,如果创始人很好的话,那么确实可以带领企业走得更好,但如果创始人出现违规的情况,在公司治理上要制衡他们是很难的。

  尽管港交所确实也为这些拥有不同投票权的创始人设定了一定限制,但是在很多谨慎的市场人士看来,这并不足够。根据港交所规定,不同投票权受益人只限于上市时是发行人董事及上市后留任董事的人士,如果受益人身故,或不再为董事、被港交所视为失去行动能力,或被联交所视为不再符合《上市规定》有关董事的规定,不同投票权受益人的股份所附带的不同投票权将永远失效。

  更有市场人士质疑,由于香港没有集体诉讼制度,同股不同权并不太保护投资者的利益,黄王慈明称,美国有集体诉讼的机制,这对上市公司有极大的震慑作用,尽管很多集体诉讼案件并非与上市公司同股不同权有关,但实际上,这个制度本身已经是对上市公司的制约,不过她认为,在香港推行集体诉讼的可能性并不高。

  李小加则认为,集体诉讼不是万能的药,尽管美国集体诉讼很多,但大部分都不是因为同股不同权产生的集体诉讼。香港也不会因为有了同股不同权,而减少对投资者的保护,香港市场与美国市场并不一样,香港大部分公司都有大股东,规则上有明确保护利益的规定,所有股东都是平等的。

  更让市场担心的,是港交所即将启动企业的同股不同权的咨询,黄王慈明在与很多基金经理人交流后发现,大家都很担心,一旦企业同股不同权的大门打开,将会给香港的上市制度带来根本性的冲击,因为香港不设“日落条款”,意味着某些企业可以永远持有不同投票权,一旦有公司滥用这个机制,后果将不堪设想。

  李小加则表示,目前讨论的是个人的股东,至于企业股东可能会很快开始考虑,港交所尽量在3个月之后推出公司的同股不同权咨询,但至于以什么形式、什么时候进行咨询,都还没有在讨论范围之内,但他相信,一旦新的上市规则推出以后,会很快开始下一个进程。

  

(责任编辑:赵艳萍 HF094)
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