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走弱的基本面和当前的最优解

2018-09-03 07:33:15 和讯名家 

 

  截止8月31日,两市2018年中报已披露完。接下来,我们将分别从业绩表现、盈利能力、估值水平、现金流情况、投资者结构、财务选股等方面展开系列分析。

  本文作为2018年中报分析系列一,从整体上分析大类板块及行业的业绩表现,主要解决以下几个问题:

  1)大类板块的业绩表现如何?2)结构上看,主要驱动/影响因素是什么? 3)行业表现和机会在哪?4)业绩的相对趋势以及当前的最优解?

  1、整体表现欠佳:主板走平,中小创走低

  2018年中报整体表现欠佳,主板净利润增速走平,中小创继续走低。在7月15日的中报预告分析报告《理性看待当下和未来——兼论如何选股和避雷》中,认为:中小板增速连续放缓,创业板增速也明显下滑,中位数回归内生水平。在正式的财报中,板块的业绩增速要低于预告的水平,但基本的结论一致。总的来说:全部A股的净利润增速小幅放缓;主板中报增速与一季报基本持平;中小板和中小板指增速均已连续三个季度下滑;创业板增速相比一季报回落幅度也较大,但创业板指增速中位数有21.6%,逐渐回归内生水平。

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具体来讲:

  (1)主板:营收增速有所企稳,但净利润增速仍小幅放缓。2018年中报,全A及全A(非金融)营收增速分别为12.4%和13.1%,主板及主板(非金融)营收增速分别为11.2%和11.9%,从17Q1以来的下滑趋势均有所缓和,主要得益于上半年PPI工业品维持在4%的较高水平,工业企业营收增速也稳定在10%左右。利润角度,全A及全A(非金融)净利润增速分别为14.1%和20.3%,较18Q1的14.3%和23.4%,小幅下滑0.3个百分点和3.1个百分点;主板及主板(非金融)净利润增速分别为14.3%和22.3%,基本持平18Q1的13.7%和23.6%。但是下半年随着需求回落、PPI走低,主板整体的收入和利润增速均有向下的压力。

  (2)中小板:营收和利润增速均已连续三个季度放缓。由于苏宁易购有大量投资收益,这里将其剔除后再作分析。中小板(非金融剔除苏宁)2018年中报营收增速为21.4%,较18Q1的25.6%回落4.2个百分点;净利润增速为8.8%,较18Q1的20.8%大幅回落12个百分点。值得一提的是,中小板指(剔除苏宁)的营收增速自16年以来一直走高,18年中报营收增速为28.6%,较18Q1回升1.1个百分点,但净利润增速为12%,较18Q1的14.1%小幅下滑了2.1个百分点,侧面反应了其盈利能力是走弱的。另外,我们也看到,中小板由于业绩预告披露的早,历来要比实际业绩高估不少,比如中小板(非金融剔除苏宁)中报预告净利润增速有16.6%,比实际情况(8.8%)要高出7.8个百分点。

  (3)创业板:净利润增速大幅下滑,但创业板指增速中位数有21.6%,逐渐回归内生水平。创业板和创业板(剔除温氏乐视光线坚瑞宁德)2018年中报营收增速分别为21.3%和23.2%,较18Q1回升0.1和回落4.1个百分点;净利润增速分别为8.1%和14.8%,较18Q1的28.8%和28.2%分别大幅回落20.7和13.4个百分点。另外,创业板指和创业板指(剔除温氏光线坚瑞)2018年中报净利润增速分别为10.1%和18.6%,较18Q1的33.8%和32.4%也大幅下滑23.7和13.8个百分点。直观上看,创业板中报业绩增速出现了很明显的滑坡,但由于创业板业绩增速受个股影响尤其大,我们不妨直接用板块的中位数来分析,其中,创业板指增速中位数有21.6%,较一季度增速中位数25.8%略有回落,我们测算的创业板2013年以来的内生增速中枢在23%附近,已逐渐回归内生增速水平。

  中小板和创业板的整体表现不尽如人意,接下来我们对板块的盈利结构做进一步讨论。

走弱的基本面和当前的最优解
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2、是什么在拉低中小板和创业板的业绩增速?

  如前一部分分析到的,中小板和创业板2018年中报的整体表现不佳。

  那么,是什么在拉低中小板和创业板的业绩增速?

  (1)从增速的区间分布来看:中小创尾部公司占比高,大量低增长或负增长的公司拉低板块的增速。中小板和创业板负增长公司的数量占比分别由2016年报的29%和24%上升至2018年中报的36%和35%,同期主板负增长的公司由34%降至30%。且而高增速(>100%)的公司数量占比,中小板和创业板分别有14%和16%,远低于主板的35%。这是由于,中小创的小市值公司更多些,并购重组受限后逐渐“仙股化”并伴随着业绩走低,整个市场业绩两极分化趋势明显,背后的原因还是在于去杠杆的环境下,银行表外收缩、中小企业信用风险持续暴露,使得各行业向头部公司集中,而往后看,尾部的公司风险依然不小,这类公司暴雷的概率也较高,且流动性也在逐步衰减。

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  (2)从利润结构看:18年中报,中小板和创业板计提的资产减值损失同比均大幅走高,而主板同比走低。创业板2017年年报业绩遭遇滑铁卢很大原因是由于计提了430亿的资产减值损失,占创业板净利润比重达59%,其中,包括了180亿坏账损失、38亿存货跌价损失、125亿商誉减值损失等,坏账的减值压力要大于商誉的减值压力。2018Q1资产减值损失占净利润比重降为4%,这也带来了一季报创业板净利润增速的大幅回升。而到了中报,创业板的资产减值损失计提了76亿,占净利润比重回升到14%,高于去年同期的10%,这也直接压低了创业板中报的业绩增速。同样地,中小板有类似的情况,而主板的资产减值损失同比却是在回落的,主要得益于供给侧改革下,价格上升、库存回落,应收坏账和存货跌价的概率大幅降低。

  往前看,减值压力可能会有边际改善。一方面,由于创业板的应收账款增速、存货增速和商誉增速,自2017年下半年以来均大幅回落,减值的压力更多的来自存量资产;另一方面,由于2017年年报计提了大量减值(430亿),且可能部分减值压力已分摊到了中报,往后的减值压力可能会有边际改善。

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(3)从成份股的业绩贡献看:创业板增速受个股的负贡献影响相当大。我们以创业板指100支成份来分析:负贡献前5的个股合计拉低创业板指20%的增速,负贡献前10的个股合计拉低创业板指25%的增速;正贡献前5的个股合计拉升创业板指14%的增速,正贡献前10的个股合计拉升创业板指20%的增速。从行业层面看,对创业板正贡献较大的行业有:化工、医药、传媒、机械和计算机,负贡献的行业主要有:电子、农业、电气设备、公用事业和纺织服装。
(3)从成份股的业绩贡献看:创业板增速受个股的负贡献影响相当大。我们以创业板指100支成份来分析:负贡献前5的个股合计拉低创业板指20%的增速,负贡献前10的个股合计拉低创业板指25%的增速;正贡献前5的个股合计拉升创业板指14%的增速,正贡献前10的个股合计拉升创业板指20%的增速。从行业层面看,对创业板正贡献较大的行业有:化工、医药、传媒、机械和计算机,负贡献的行业主要有:电子、农业、电气设备、公用事业和纺织服装。
相比之下,正贡献个股对中小板业绩增速的影响更大。以中小板指100支成份股中,负贡献前10的个股合计拉低中小板指12%的增速;正贡献前10的个股合计拉升中小板指23%的增速。从行业层面看,对中小板正贡献较大的行业有:商贸、电子、医药、钢铁和化工,负贡献的行业主要有:农业、机械、非银、汽车和有色。
相比之下,正贡献个股对中小板业绩增速的影响更大。以中小板指100支成份股中,负贡献前10的个股合计拉低中小板指12%的增速;正贡献前10的个股合计拉升中小板指23%的增速。从行业层面看,对中小板正贡献较大的行业有:商贸、电子、医药、钢铁和化工,负贡献的行业主要有:农业、机械、非银、汽车和有色。
相比之下,正贡献个股对中小板业绩增速的影响更大。以中小板指100支成份股中,负贡献前10的个股合计拉低中小板指12%的增速;正贡献前10的个股合计拉升中小板指23%的增速。从行业层面看,对中小板正贡献较大的行业有:商贸、电子、医药、钢铁和化工,负贡献的行业主要有:农业、机械、非银、汽车和有色。
3、行业表现:可关注景气度相对较高或盈利持续改善的军工、地产、计算机、农业、银行等
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3、行业表现:可关注景气度相对较高或盈利持续改善的军工、地产、计算机、农业、银行等

  对两市所有个股进行分析:

  (1)中报增速前十的行业为:钢铁(+128.2%)、建材(+90.1%)、商贸(+52.1%)、化工(+47.3%)、军工(+43.1%)、地产(+37.7%)、采掘(+36.8%)、有色(+34.5%)、食品饮料(+31.9%)和休闲服务(+31%)。

  (2)中报相对一季报回升幅度前十的行业为(括号中为回升的百分点):商贸(+38.1pcts)、钢铁(+34.4pcts)、化工(+18.4pcts)、采掘(+11.4pcts)、军工(+10.1pcts)、综合(+9.0pcts)、纺织服装(+4.2pcts)、汽车(+2.9pcts)、休闲服务(+2.8pcts)、食品饮料(+1.2pcts)。

  (3)连续两个季度增速回升的行业有:食品饮料和银行。我们在5月11日报告《一季报“分水岭效应”:寻找战胜市场的α》中分析认为,增速连续两季度提升的行业,一般能够获得更高的超额收益。

  值得注意的是,部分行业受个股影响较大,比如建材的海螺水泥(600585,股吧)、商贸的苏宁易购、军工的中航沈飞、非银的中国平安、通信的中兴通讯。若以板块的中位数来分析趋势,连续两个季度增速回升的行业为:银行、计算机和农业。

  因此,从中报各行业的表现出发,可关注:景气度相对较高或基本面有持续改善的军工、地产、计算机、农业、银行等行业。

4、业绩的相对趋势与当前的最优解
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4、业绩的相对趋势与当前的最优解

  首先,业绩的相对趋势仍成立:从市场的表现来看,二季度创业板指盈利的下滑,沪深300盈利随PPI的反弹,已经反映在股价之中。但是下半年随着需求回落、PPI走低,沪深300增速会向下,而创业板指的增速或增速中位数可能相对稳定,业绩相对趋势的变化将使得成长更占优。具体可参考我们此前的深度报告《创业板内生增长靠什么?——内生、外延最全面拆分》。

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  关于业绩的相对趋势变化,市场上有质疑的声音认为:沪深300和创业板指基本面都是向下的且沪深盈利有韧性,另外,个别季度的表现不能作为趋势判断依据。我们理解:

  第一,沪深300业绩增速随PPI向下的趋势可能刚开始出现,而创业板指业绩增速向下的趋势从2016年初延续至今;

  第二,创业板业绩最大压力来自减值和商誉,目前可能已进行过半;

  第三,在盈利主导的行情中,指数通常先于盈利增速企稳,见下图,2006年、2008年和2016年都有类似的规律,因为价格本质上是反应预期的盈利变化,指数的低点通常要比盈利增速的低点早1-2个季度。

  因此,在业绩的相对变化过程中,我们可能可以看到创业板指数先企稳。

其次,我们在7月15日的中报预告分析报告
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其次,我们在7月15日的中报预告分析报告
《理性看待当下和未来——兼论如何选股和避雷》中,提供三条思路来选择优质标的以及避免“踩雷”:

  一是通过财务指标(ROE、现金流等)寻找优质的公司,参考我们的“长期择股”系列专题。如6月23日的报告《“好公司”与“便宜的好公司”谁更胜一筹?》等。

  二是选择业绩增速连续两季度回升趋势的标的,统计结果显示这类标的大概率能获得超额收益。参见5月11日报告《一季报“分水岭效应”:寻找战胜市场的α》。

  三是规避2017年业绩承诺到期,以及负债率高、商誉占比高的公司。我们统计,外延并购到期后的公司,下一年业绩平均缩水达32.5%,原因在于很多公司为了完成业绩承诺的目标,把利润“前移”、减值和费用“后移”,具体请见7月1日报告《成长反弹如期而至:配置什么?规避什么?》。另外,商誉高的公司隐含的风险也较大,我们统计了,2017年商誉占净资产比重超过50%的公司,年初至今大部分都下跌,而商誉为0的公司,年初至今平均涨幅达3.91%,跑赢所有指数。因此,对于2017年业绩承诺到期,以及负债率高、商誉占比高的公司,应尽量规避。

  接下来,我们将从盈利能力、估值、现金流等方面,对中报的板块、行业和个股表现进一步讨论。

  风险提示:海外不确定因素,宏观经济风险,公司业绩不达预期风险等。

 

    本文首发于微信公众号:分析师徐彪。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:崔智明 HF118)
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