负债率攀升 中天建设拟赴港上市“解渴”

本报记者 陈婷 赵毅 深圳报道

5月25日晚间，中天建设集团有限公司（以下简称“中天建设”）递交港股上市申请书，这是其自2019年1月从新三板摘牌后再一次向资本市场发起冲刺。

中天建设起家于湖南株洲市，性质为总承包建筑企业。2019年，中天建设取得总收入18.22亿元，净利润5090万元，净利润率为2.8%；毛利1.83亿元，毛利率10.1%。

《中国经营报(博客,微博)》记者注意到，2017年～2019年，中天建设的净利润率均不超过3%，而公司整体毛利率近3年持续增长主要是由税率调整所致；且除占比极小的EPC业务具有三方框架协议外，中天建设与客户并没有其他任何重大长期战略合作协议。

招股书显示，中天建设寻求上市共有4个出发点，其中有两个与资金有关。中天建设表示，未来扩张计划需要外部融资支持，且进入资本市场后能再通过多种方式满足资金需求，同时也较易获得银行融资。2019年，依赖银行借款的中天建设因贷款利率升高导致融资成本大涨。

针对公司业绩提振是否具有可持续性、未来是否将寻求更多长期合作等相关问题，本报记者致函中天建设方面，相关负责人表示公司目前处于刚递表阶段，不便接受采访。

净利润率低至3%

招股书显示，中天建设是一家有着40年经营历史的总承包商，公司主要供民用建筑工程服务、市政工程服务、地基基础工程服务、装配式钢结构工程服务等。2010年，中天建设进入海南市场，公司区域性特征明显。2019年，中天建设来自湖南和海南两大市场的收入占比分别为71.5%、22.15%。

从业务结构上看，近年来，中天建设的主要收入来源为建筑合同收入，其中，又以民用建筑工程、市政工程为两大主力。2019年末，公司民用建筑工程、市政工程的收入占比分别为49%、37%。

2017年～2019年，中天建设整体营业收入分别为12.79亿元、15.3亿元和18.22亿元，年均复合增长率19.4%；净利润分别为1533.4万元、3570.8万元和5086万元，年均复合增速达到82.4%。

值得注意的是，中天建设采用投入法随时间来确认收入，即根据迄今为止产生的合同成本占合同成本总额的比例计量，而成本又与工程进度有关。这也就意味着，当年的收入有可能是基于上年签约的合同金额逐步确认而来。

如中天建设在招股书中指出，2019年，公司来自民用建筑工程的收入为8.89亿元，较2018年减少3730万元，主要是因为一方面项目B取得进展，于2019年确认的收入增加；另一方面，项目H的主要部分已于2018年建设完成，因此确认收入减少，两者叠加所致。

记者注意到，中天建设2017年～2019年的净利润率分别为1.2%、2.3%、2.8%，均未超过3%。而中国建筑业协会数据显示，近10年来，建筑业产值利润率（利润总额与总产值之比）维持在3.5%左右，与行业利润总额增速走势一致，2019年为3.37%，较上年降低0.02个百分点。

从成本上看，2017年～2019年，中天建设的销售成本分别为11.8亿元、13.94亿元、16.38亿元，分别占总收入92.27%、91.08%、89.93%。其中，原材料成本（主要包括钢材、水泥、混泥土和砂砾石）分别占销售成本的53.1%、46.3%和48.6%。

对此，中天建设也在招股书中坦言：“价格和原材料供应的变化可能严重影响我们的经营业绩。”作为参考的是，根据弗若斯特沙利文报告，中国钢筋的价格指数从2015年的88.1升至2019年的111.6；水泥的价格指数从2015年的96.7升至2019年的116。

另一方面，截至2019年12月31日止三个年度，中天建设的毛利分别约为9891万元、1.37亿元和1.83亿元，毛利率分别为7.7%、8.9%及10.1%。毛利率大幅提升下叠加营收增长，使得公司2018年～2019年的毛利总额同比增长38.1%和34.3%。对此，中天建设表示，整体毛利率受工程施工服务的增值税税率从11%调整为10%，并自2019年4月1日进一步下调为9%影响。

客户集中度走高

事实上，中天建设净利润率较低的原因还可从其业务模式中窥见一二。

招股书显示，中天建设的建设工程承包业务主要包括PC模式、EPC模式和专业分包模式。其中，PC模式下，中天建设负责采购一般设备和工程材料。2017年～2019年，公司来自PC模式的收入占比均在80%以上，2019年达到90.1%。

另外，EPC模式下，中天建设与第三方设计院合作，对整个项目或项目若干阶段（包括工程项目的勘察、设计、采购等）提供承包服务。2017年11月，中天建设与湖南中天杭萧钢构(600477,股吧)科技股份有限公司（以下简称“杭萧科技”）、湖南设计院订立EPC三方框架协议，以增加承接项目的机会。

据了解，对于总承包商而言，EPC模式的报价更高，且可通过加快项目进度来降低施工成本。因此，EPC项目通常会比PC项目保留更高的毛利润。弗若斯特沙利文数据显示，预计2020年～2024年，EPC模式的市场规模将以29.3%的速度快速增长。

只不过，中天建设的EPC模式收入占比从2018年的14.8%下降至7.7%，金额从2.26亿元减少至1.39亿元。招股书披露的数据显示，2017年～2019年，公司积压的订单金额也呈递减趋势，从21.44亿元减少至16.36亿元。

与此同时，除占比极小的EPC模式业务具有三方框架协议外，中天建设与客户并没有其他任何重大长期战略合作协议。

值得注意的是，中天建设的客户集中程度正在逐年走高。2017年～2019年，公司来自五大客户的所得收入分别为4.03亿元、5.98亿元和7.64亿元，分别占总收入的31.5%、39.1%和42%。其中，来自最大客户的收入分别为1.74亿元、1.8亿元和2.51亿元，占比分别为13.6%、11.7%和13.8%。

中天建设在招股书中指出，倘若客户延迟付款或未能结算账单，公司的业务经营、营运资金及现金流量状况或会受到不利影响。

记者从中天建设披露的数据也可看到，近3年来，构成公司流动资产的最大一部分即为合同资产，而合同资产是指公司就报告日期已完工工程并就提供建筑服务相关的收入取得相应代价的权利。也就是说，中天建设能否悉数收回合同资产，关键在于客户是否保持偿付能力，以及能否保证按时结清进度款或释放质保金。若中天建设无法收回这些款项和资产，公司的流动性和财务状况将受到重大不利影响。

2017年～2019年，中天建设的合同资产分别为4.53亿元、7.4亿元、11.74亿元，分别占公司流动资产的57%、60%、64%。

融资成本与负债率攀升

据悉，中天建设在境内的实体为湖南中天建设集团股份有限公司（以下简称“湖南中天建设”），此公司曾于2017年5月至2019年1月挂牌新三板。挂牌期间，湖南中天建设没有新增股东和进行任何股份交易。彼时，“为配合公司业务发展及长期战略发展规划需要”，湖南中天建设在2019年1月21日摘牌。

而关于此次赴港上市，中天建设表示，所募集资金将用于购置、升级或更换建筑机械和设备，为即将开展的项目提供资金和现金流，为建立和运营技术中心提供资金，以及用于营运资金及一般公司用途。由此可见，解资金之渴成了中天建设冲击港交所的主要目的。

值得注意的是，中天建设所在的行业为资金密集型，公司目前主要通过经营产生的内部资金、银行借款、应付关联分款项和来自关联方的贷款等外部资金维持经营。若无法获得足够的资金来承接建设项目，公司未来的扩张可能会受到不利影响。

2017年～2019年，中天建设经营活动产生的现金净额分别为-4999.6万元、-2874.8万元、9613万元。期间，公司共发生借款5700万元、1.1亿元和7620万元；资产负债率分别为83.24%、86.38%和90.37%，持续走高。其中，贸易应付款及应付票据占流动负债的比例分别为64.08%、63.02%、78.35%。

2017年～2019年，中天建设的流动负债分别为7.93亿元、12.05亿元、16.86亿元；截至2020年3月31日，公司的流动负债为15.73亿元。

另一方面，中天建设在2019年的融资成本大幅上升，较2018年的430万元同比增长106.98%至890万元，主要由于贷款实际利率从3.9%上涨至11.3%。因此，中天建设坦言，利率的任何增长均可能对公司的融资成本产生负面影响，进而影响经营业绩。

招股书显示，2019年，中天建设的即期债务达1.47亿元。雪上加霜的是，2019年，中天建设金融及合同资产的减值亏损较2018年大幅增加1399.8%至740.9万元。

2019年末，中天建设的现金及现金等价物为8059万元。截至2020年3月31日，公司的银行结余和现金为4040万元。