注册

大华继显:中国飞鹤维持买入评级 目标价为20港元

2020-09-09 10:23:20 新浪网 

大华继显发布报告,中国飞鹤(06186-HK)以每股0.62港元的价格收购原生能牧业股份,较最后收市价溢价1.6%,根据彭博市场预测数据,隐含8.5倍2019年市盈率及7.3倍2020年预测市盈率。假设其收购所有已发行股份及尚未行使的购股权,这笔交易值30.71亿港元。该行明白,中国飞鹤将以内部现金(截至2020年上半年,净现金为人民币142亿元)来为这笔交易提供资金。报告指出,2019年市盈率是基于报告的纯利(即包括公允价值),而由于公允价值冲销人民币9,100万元,其市盈率较高,为11.9倍。

与同业现代乳业及圣牧相比,原生能牧业的价格便宜,较历史市盈率折让约28%,较远期市盈率折让46%,较市账率折让52%。该行将此归因于原生能牧业较小的市值,以及在牧群数量及产量方面规模较小。但价格相对于历史价格昂贵。原生能牧业的股价迄今已飙升113%,现价为7.3倍市盈率,高于其历史平均水平的中个位数市盈率。该行想指出的是,上游乳业正进入周期性高位。

原生能牧业录得自2019年首次公开募股以来第二高的纯利,预计到2020年纯利将增长16%,符合市场预期。从历史上看,原奶周期持续2至3年,在下行周期,由于原奶定价商品性质,上游运营商的收益为零或负数。

即使中国飞鹤收购了原生能牧业的100%股份,此次收购所用的金额亦不会超过中国飞鹤净现金的四分之一。从财务角度来看,假设原生能牧业在2019年完全合并,其销售额及纯利将分别占合并实体的9%及5%,而中国飞鹤的纯利率将下降1.1个百分点至27.5%。中国飞鹤支付现金意味着这笔交易可以增加每股收益,因为2020年预测的收益率为10.7%,高于2019年的利息收益率1.3%。

管理层预期控制原生能牧业的30%至75%,以确保原生能牧业仍然是上市实体。假设中国飞鹤拥有原生能牧业的50%权益,其将只分得人民币2元现金。中国飞鹤认为,中国将要求国内婴儿配方奶粉生产要使用新鲜牛奶,特别是,制造商必须控制自己的原奶来源或监督其采购的原奶的生产。这就是为什么中国飞鹤解释说,并购构成面向未来的战略。中国飞鹤还解释说,由于乳品巨头蒙牛及伊利也正整合上游资产,因此,并购是确保高质量牛奶来源的‘防御性手段’。

该公司解释说,任何超过30%的股权都需要公开报价(GO),但该公司重申其无意将原生能牧业私有化,因为其上市地位将有助其员工股票期权计划(ESOP)。中国飞鹤还明确表示,由于原生能牧业具‘充裕现金’(截至2020年上半年年低,其净现金为人民币111亿元),因此不进行新股认购,故不需要注资。

原生能牧业目前提供了中国飞鹤原奶需求量的90%(根据中国飞鹤的管理层),而中国飞鹤则占原生能牧业收入的60.1%(根据原生能牧业于2019财政年度报告)。并购之后,如果需要,原生能牧业将向中国飞河供应其自身产品的100%(由60%)。由于蒙牛是原生能牧业的第二大客户(占销售额的25%),如果原生能牧业行使其控股股东的权力,蒙牛可能会被挤出一些高端牛奶供应。

原生能牧业尚无资本支出计划,但中国飞鹤管理层保证,任何产能扩张将由原生能牧业管理层酌情决定,因为彼等可以独立运作。倘并购成功,该行估计原生能牧业仅从2021年开始合并。

该行认为这笔交易在财务上是中立的,但对中国飞鹤来说具有战略意义。该行认为上游资产不如独立实体那样具吸引力,但是一旦它们与下游加工商紧密集成,就会产生协同作用,因为通过提高最终产品的质量、安全性及上市速度来缔造价值。在接下来的2至3年中,随着乳制品原奶价格的周期性上升,该行认为并购对纯利的贡献属正数,但由于中国飞鹤获得较高的纯利率,这将轻微拖累纯利率。

该行维持飞鹤买入评级,目标价为20港元(基于贴现现金流估值法),相当于22倍2021年预期市盈率。中国飞鹤凭借其严格的执行能力拥有卓越的增长前景,鉴于其不断增长的品牌资产及有希望的新产品线,该行预计强劲的收入增长轨迹可持续。

扫二维码 3分钟开户 布局下一波反弹

(责任编辑: HN666)
看全文
写评论已有条评论跟帖用户自律公约
提 交还可输入500

最新评论

查看剩下100条评论

推荐阅读

和讯热销金融证券产品

【免责声明】本文仅代表作者本人观点,与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立,不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考,并请自行承担全部责任。