安信国际:奶价上行带动乳业周期向上 上游迎来投资机会

2020-11-26 11:34:25 新浪网 

国内生鲜乳价格自5月触底之后持续上行,目前已经突破19年的高点并持续向上。我们认为奶价的上行将为乳制品上游带来投资机会。

主要内容

奶价进入新一轮上涨周期。

回顾过去十年,上一波奶周期的最高峰出现在2013年底,达到4.25元/公斤,较13年初上涨24%,主要是由于需求增长,导致奶荒。之后2014年产能快速扩张使得价格不断下跌,奶价持续高位的时间大约为两年。此轮奶周期大约起始于19年6月,在20年一季度受到卫生事件影响短期价格下跌,从5月开始恢复上涨,从3.5元/公斤快速上涨至目前的4.0元/公斤,较最低点上涨幅度14%,同比增长5%。

供小于求是奶价上涨的主因。

过去几年国内奶牛存量逐年下滑,国内液体乳产量自2016年到达顶峰后有所回落。从2019年开始,国内对乳制品的消费需求触底反弹,较18年增长4%。2020年卫生事件激发了民众对于喝牛奶增强抵抗力的认知,进一步增加了消费需求。供给处于低位而需求在短期内增加,这是此轮奶价上涨的主要原因。

产量的增加需要时间,进口奶有一定补充作用。

解决乳制品需求的方式有两个:1)增加国内生鲜乳产量,2)增加乳制品进口数量。奶牛的扩产周期约为两年(从牛犊到泌乳牛),国内奶牛数量在近几年持续下降,即使从奶周期开始的19年扩产,至少需要等到2021年才能看到产量的扩张。进口奶粉和液态奶数量在过去几年持续增长,奶粉价格随着国内奶价的走高而略有提升,20年9月达到3417美元/吨,较19年初提升17%。一部分乳企会将进口奶粉冲兑制成液态奶,按照1:8的冲兑比例计算的成本在2.8元/公斤,低于国内生鲜乳价格,因此加大进口对于国内奶价有抑制作用。

乳业上游处于周期景气阶段,预计将持续至明年。

综合以上理由,我们认为国内奶价上行的趋势将会持续至少至年底,甚至至明年年中,但波动的幅度不如2013年奶周期,主要在于1)进口奶价较低,可以成为较强的产能补充,但奶粉冲兑的液态奶不能完全满足消费者对新鲜牛奶的需求,因此还存在一定需求缺口。2)下游乳企的集中度比上游高很多,伊利(600887.SH)和蒙牛(2319.HK)在液态奶的产量占比超过40%,龙头的议价权对于奶价有一定抑制作用。

在奶价上行的背景下,我们认为将利好乳制品上游,推荐标的为现代牧业(01117)、中国圣牧(01432)。

现代牧业是目前国内牧业龙头,拥有26个乳牛牧场、超过23万头乳牛、年产奶量超过130万吨。蒙牛是其最大股东,直接和间接持股比例合计58%。19年受益于奶价上行,毛利率达到34.9%,同比提升4.7pct,净利润实现扭亏,19年达到3.4亿人民币(18年:亏损4.9亿)。20年上半年利润持续提升,在一季度奶价大跌的情况下仍实现净利润2.2亿,下半年奶价上行,预计净利润将进一步提升。从历史估值看,在13年奶周期顶峰,公司的PE-TTM估值接近35x,目前PE-TTM为15x,在周期景气时估值仍有上升空间,在业绩提升的拉动下可能迎来戴维斯双击。

中国圣牧为国内最大的有机原奶基地,拥有34座牧场,年产奶量达到62.6万吨,其中26.6万吨为有机奶。蒙牛为其最大股东,持股比例20.8%。19年公司净利润实现扭亏,达到2774万(18年:22.2亿),20年上半年实现净利润1.4亿。公司于14年7月上市,当时奶价已经开始下行,但仍处于较高的区间。公司当时的PE-TTM为36x,目前为19.8x,仍有上升的空间。叠加业绩提升,也有戴维斯双击的潜力。

风险提示:国际奶价下跌影响国内奶价,消费需求的减少影响奶价,公司产能扩张不及预期,卫生事件带来负面影响,环保政策变动风险。

(责任编辑: HN666)
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