星展银行：康臣药业强劲复苏 维持买入评级 目标价大幅上调至8.0港元

　　玉药业绩强势复苏，成为继尿毒清后又一个盈利驱动，上调康臣药业（01681.HK）2021-2023年净利润预期（2021年5.52亿元、2022年6.27亿元，2023年7.10亿元，复合增长率为13%），给予2021年市盈率为10倍的预测，将公司目标价由5.7港元大幅上调至8.0港元。

　　玉药从2019年下半年起，连续三个半年度，营收和毛利率快速回升；其经营性现金流也从2019年的净流出1.31亿元到2020年的净流入2.5亿元；渠道库存由2019年的15个月下降至2020年的9个月。以上数据表明玉药已经成功扭亏为盈，并预计玉药2021-2023年收入将占康臣药业（01681.HK）总收入的17%~19%。

　　尿毒清成为《中成药治疗慢性肾脏病3-5期（非透析）临床应用（2020）》唯一“强推荐”的药物。这增强了市场信心，促进了尿毒清收入增长。预计尿毒清2021-2023年收入增长为15%。

　　康臣药业期末派息0.2港元，且净现金流为13.8亿元人民币，资产负债表依然强劲。此外，公司管理层已经表明会继续回购的意向。

　　投资逻辑：一是玉药强劲复苏，成为公司第二个盈利驱动，将引发股票重新估值；二是尿毒清销售增长预期；三是公司有足够实力回购。公司估值有吸引力，以目前公司的股价计算，PE为5倍，低于历史平均水平；因此维持买入评级。

　　最新消息

　　强劲复苏

　　2020 年核心收益比分析师预测高出8%。剔除a）2019 年的商誉及无形资产减值损失；b）2019 年和2020 年的贸易应收款减值损失；c）2020 年汇兑收益因素，2020 年康臣药业核心收益增加24%，达到人民币4.99 亿元，比分析师预测高出8%，原因在于：

　　1） 子公司玉林制药强劲复苏，在2020 年下半年贡献15%的集团收入）。在2020 年下半年，玉林制药收入同比增长136%，同时毛利从2019 年下半年的人民币10万元增加到人民币7600 万元。

　　2） 肾脏类药物销售增长加速(2020 年下半年收入占集团收入的63%，主要产品尿毒清颗粒占肾脏类药物收入的96%)。肾脏类药物年同比在2020 年上半年和下半年的销售增长分别为5%和14%。

　　每股末期派息：0.2 港元（2019:0.1 港元）。康臣药业拥有净现金人民币13.8 亿元，资产负债表显示出强劲的实力。

　　分别对2021/2022 年的收益上调7%/6%。为了表明玉林制药（预计在2021/2022 年会贡献17-18%的收入）和尿毒清颗粒（预计在这一阶段会贡献64-65%的收益）强劲的收入增长势头，我们假设2021/2022 年预期总收入上调8%/11%，预计2021/2022 年的收益分别上调了7% / 6%。我们还将2021 和2022 年的分销成本占销售额的比例分别提升了2ppts 和3ppts，以反映为获得下级医疗机构业务而产生的更高营销费用。

　　考虑到政府潜在的压价因素，基于0.8 倍市盈率相对盈利增长比率（PEG），我们预估未来12 个月的目标价是8.00 港元。这是以2021-2023 年盈利复合年均增长率为13%作为前提，

　　以2021 年每股收益（EPS）0.8 港元，10 倍市盈率（PE）来折算的。

　　重申买入评级的依据是对潜在的第二个盈利驱动因素出现的重估。康臣药业来自尿毒清颗粒的收益一直大于50%。玉林制药情况好转预示着出现触发股票重估的又一盈利驱动因素。在2019 年和2020 年收入分别下降48%和22%之后，我们认为玉林制药开始好转，因为：

　　1) 2020 年上半年和2020 年下半年收入环比强劲增长，分别为58%和50%；

　　2) 毛利率在2019 年下半年、2020 年上半年和2020 年下半年分别强劲回升至0.1%、30%和50%；

　　3) 玉林制药经营性净现金流从2019 年的-1.31 亿元改善为2020 年的人民币2.50 亿元；

　　4) 渠道库存从2019 年15 个月减少为2020 年的9 个月。

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