【观察】鸡周期回落,立华股份的投资回报有多少?

2021-05-25 10:45:05 财华社 

(中速鸡价格走势 来源:财华社整理)

根据笔者的拟合,中速鸡价格的走势大体与立华股份(300761,股吧)所披露的黄羽鸡商品代活鸡价格走势相当,因此可以作为未来对立华股价走向的参考之一。

对于立华最重要的问题——市佔率来讲,这个参考并不重要,但对于以中期、短期作为交易、投资的参与者而言,它的指向比较关键。这里面有两个有意思的点:

第一点,鸡周期的扭曲。随着大体同一阶段超级猪周期的来临,在消费部分替代的情况下,中速鸡的价格在约2019年8月初的时刻突破了历史最高点。但根据2014-2017年的表现,在2019年8月附近的时间点,鸡肉的价格应该是处于震荡下跌的状态,而均值回归,以2019年9月-2020年2月这样极端下跌的方式完成了。

第二点,立华的‘早衰’。立华上市以来的最高价发生在2019年3月12日,而这个时候黄羽鸡的价格正处在第二波爆发的前夜,尽管随后立华在2019年7月的行情中有所表现,但是它的股价并未创出新高。

这两个点给予的启示是什么呢?商品周期是要敬畏的,可以赚取商品价格波动来带的收益差,但前提是你得平衡市场情绪和价格之间的联系,显然这个联系并不是同步的(2020年2月的表现也印证了这一点),那么不论同步还是不同步,市场的评价就成为了一个重要的指引,这个指引圈出了这轮周期在立华身上大概率的底线范围——2020年12月末-2021年1月。

其次,养鸡这门生意真的是一个好的选择吗?从实际效果来看,是与否除了取决于时间点以外,还得看企业的增长,这里面温氏虽然仍然是养殖黄羽鸡的龙头企业,但因为经营模式以及多业务发展的问题,对温氏的投资性价比并不高。

那么老二立华,从长期看,会是一笔什么样的投资?

立华股份

立华的亮点也许早有迹象,2012-2017年,温氏黄羽鸡的出栏量基本没有变动,分别是8.44亿只、8.31亿只、6.97亿只、7.44亿只、8.19亿只、7.76亿只。

虽然禽流感可以作为一个不扩栏的理由,但更重要的原因也许是商品猪的销售毛利率大体要高于商品鸡(黄羽鸡),那么按照2017年温氏黄羽鸡21.03%的市佔率来看,立华的体量超过温氏股份(300498,股吧)或许是一件可以期待的事情。

除了温氏以外,其馀同行业也在‘退步’。根据中国畜牧协会的数据,2017年黄羽鸡出栏量前10大企业中,仅有立华和排名第7的某家企业实现了增长。

既然如此,立华增长的确定性就非常强烈了:它来源于产品端的成本控制。

单看黄羽鸡的成本端,2017年的数据是73.91%也就是30.51亿元的开销来自于饲料原料的采购包括玉米、豆粕、小麦等,显然立华的单位采购成本肯定低于除温氏以外的黄羽鸡企业,而同时立华对饲料的采购是通过自产的方式对内销售的,它的外购佔比在2017年只有7.23%。

在比价上,还是以2017年的数据为例,外购饲料的单价为2580.71元/吨,自产的只有2357.3元/吨,以127.84万吨计算,足足有有2.85亿元的差额。

这个差额对于立华来说就是扩张的资本。

当然,更有意思的是立华的规模虽然小于温氏,但是立华黄羽鸡毛利率却要高于对方。

起初,虽然温氏依讬广东腹地,出于以慢速鸡为主要销售产品和广东的市场经济,温氏黄羽商品鸡的销售单价要高于立华,但是这个优势被立华以靠近我国玉米、小麦等粮食主产区的优势抵消了,因此2012-2014年间,两者商品鸡(黄羽鸡)的毛利率差别不大。

但是2015年这个差距开始出现了,立华15-17年的毛利率分别是16.57%、15.76%、16.47%,同期温氏的数据是14.39%、11.61%、12.39%。

它的原因是与温氏合作的单位农户养殖规模要低于立华。2017年,温氏的户均养殖规模为2.37万只,立华的户均养殖规模达到了5.16万只。

但笔者并不是要表达立华要抢温氏的市场,因为广东、广西人和江苏、浙江人的消费习惯是有差异的,前者以慢速鸡为主要消费品后,后则则是中速、快速鸡为主。

而是透过此,至少可以推测,立华立足于江苏、浙江、安徽市场,把规模做到温氏的同等水平甚至更高这一逻辑在理论上是成立的。

那么沿着这条线索,立华未来的发展增速能够达到什么样的水平?

实际上,这个答案透过短期的市场评价也能够猜出一二。

如果不考虑有鸡周期的存在,按照10%的净利率水平(实际可能更高一点),那么立华在2020年的实际营收应该在80亿元左右,按照2020年12月30日给的底线估价,它的实际pettm为16倍左右,这个数值对应过往(2015-2020)商品肉鸡10.8%的复合增长率还算是相匹配的。

毕竟,以2020年11月末的价格13.1元/公斤计算,它的常规上升空间还有37.4%,超常规的上升空间还有87.7%。

所以,如果只考虑黄羽鸡的变量,那么在2020年12月末的时刻,它的投资收益以6.3%为基础,以10%的复合增长提升,而随着利润的走高,以3年计,届时立华的利润大概在10亿元左右,如果回归到鸡周期的高点,对应的净利润就增长到13亿元,按照中规中矩20倍的价格计算,以2020年12月末为初始点的3年复合回报将接近30%。

当然,这样的计算只是一个大体、粗略、保守的方向,它没有考虑到市场的情绪周期,以及立华在生猪业务投入上的影响,无论是正面的还是负面的。

总结

总体来看,立华值得投资者期待,因为即便发展平缓,它依然是有护城河的,尽管这个护城河并不是那么亮眼,因此,如果它的价值回归周期漫长,那么越往后它的潜力将越充分,会不会有更大的投资回报,取决于参与者愿意以多低的价格出手,毕竟许多人总是在机会成本上有更好的选择。

(责任编辑:王治强 HF013)
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