疯了！腾讯小弟遭做空，直接砍价90%！夸大收入，涉嫌逃税，违背银保监会规定，发生了什么？

刚刚，继华住之后，港股又一家第二上市公司遭遇做空，直指公司夸大收入、虚抬股价，300亿的供应链金融科技龙头直接闪崩10%，公司紧急停牌，腾讯还是大股东，发生了什么？

联易融科技遭沽空，直指夸大收入、砍价90%

刚刚，沽空机构Valiant Varriors发表报告狙击联易融，指出该公司夸大收入，子公司隐藏上百亿过桥贷款和关联交易，表内金融风险巨大，杠杆倍数超过80倍，违反银保监会205号文规定；并指联易融过度依赖房地产行业，过度科技化包装其业务。

报告指出，公司过度科技化包装和热点碰瓷，以掩盖大量人工后台操作的事实，真实的研发能力和高管背景难以支撑科技属性的故事。同时，沽空机构指公司低报和逃避税增值税约8亿元，监管部门已经开始调查，涉及严重的合规风险。

该机构认为，与金融服务同行业平均市盈率比较，联易融的预期市盈率应该不超过10至12倍，以该公司经调整净利润1.92亿元人民币的测算，估值不会超过27亿港元，即股价不超过1.19港元。

最亮的星总会投下最深的阴影，沽空机构详细分析一览

联易融是一家成立于 2016 年的中国供应链金融公司，今年4月上市。沽空机构表示，背靠腾讯、GIC，以及IPO路演资料中对其人工智能和大数据技术的大力宣传，联易融看起来就像是一张完美的海报。

沽空机构认为，在光鲜的外表下，联易融只不过是一个被美化的房地产贷款经纪，依靠大量人工劳动力而不是人工智能来完成这项工作。该公司一直通过夸大收入来误导投资者，并就其深度涉足被严控的房地产领域的程度和占比数据上公然撒谎。

新浪港股获悉，根据招股书，联易融是一家中国领先的供应链金融科技解决方案提供商，根据灼识咨询数据，公司于2020年在中国供应链金融科技解决方案提供商中排名第一，处理的供应链金融交易金额达人民币1638亿元，市场份额为20.6%。

公司现有股东包括腾讯（00700.HK）、新加坡政府投资公司（GIC）及渣打银行，公司上市后腾讯持股15.11%，为最大股东，GIC持股7.36%。中信资本持股8.15%。

1）ABS房地产业务占比超80%，公司并不是高科技公司

ABS 是联易融最核心的业务，其收入和规模占比超过90%。但它没有披露的是，这实际上也是它融资金额最高、风险最大的业务。公司有意隐瞒了一个事实，即其 ABS 业务绝大部分来自于房地产领域。

一位消息人士表示，房地产行业占比约为 40%，另一位“联易融内部人士”则表示约为30%。不过，该沽空机构测算，2021上半年公司的房地产业务占比竟高达87%

如果管理层少说了 10-15%，我们可以不追究。但 50%的差别呢？这明显是欺骗投资者。仔细研究基础数据就会发现，这些交易中大约有一半属于 11 个客户，其中大多数实际上都是中国房地产市场上最知名的几家地产企业，涉及远洋、恒大、保利、金科、华夏幸福(600340,股吧)等。

因此，房地产开发商正借助供应链金融相关工具来绕过杠杆限制。对于房地产开发商来说，发行地产商应付账款ABS 的主要动机并不是为了帮助其上游供应商融资，而是为了在其他资金来源难以获得的情况下改善自身的现金流和杠杆率，实现表外融资。由于 ABS 借贷及利息成本由供应商承担，房地产公司会是最终的受益者。

简而言之，联易融实际上就是地产开发商用来规避监管的后门。它根本不是描绘中的那个合规的高科技公司。该机构直指公司挂羊头卖狗肉，结合(i)没有与软件开发和平台技术相关的重大资本支出，(ii)没有尖端技术，以及(iii)“技术专业人员”比例过高，投资人应该都会非常想搞明白这些所谓的技术人员到底在做什么？

2）过桥融资远非市场公开的9亿，表外融资可能随时暴雷

作为应收账款证券化产品的一个环节，联易融通常会在短期买入客户的应收账款，然后再将其转卖给资产计划，这一过程通常被称为“过桥”，实际上就是表内借贷业务，通过资产买卖赚取利差。虽然在应收账款的文件处理过程中需要提升审核效率的技术，但证券化资产打包过程中的技术并不是高科技，科技含金量较低。

该公司对外公开表示，其约有 9 亿元资金被用于过桥融资。事实证明，过桥融资的金额大的惊人，仅在2019年，联易融旗下前海联捷商业保理公司的累计借款资金就超过了450亿人民币，当时的审计机构还是普华永道，他们在联捷保理的审计报告中披露了相关信息。联易融一直通过旗下众多子公司借入大额资金去推动地产ABS业务，承担了巨大的表内金融风险。

另外，当深入研究联易融旗下两家重要保理子公司的审计财务报告时，还发现其关联方交易的金额超过10 亿元人民币——这个金额接近联易融 2020 财年的总收入。

联易融对于以上细节的刻意隐瞒会带来几个问题。其中一个显而易见：由于房地产方面的业务占比非常高，该公司已深陷高风险领域。像恒大地产这样的客户如果出现问题，会立即毁掉该公司的资产负债表。

其次，其通过ABS协助地产商大规划开展表外融资的行为明显是在无视中国政府关于“三道红线”的规定。以恒大地产和华夏幸福为例，当它们通过联易融进行表外融资时，很可能已经远远超过了所有红线，并为后期的爆雷埋下了的导火索。

联易融在过桥业务的过程中风险期较短，但鉴于其在房地产方面的巨大投入，以及高频率的过桥及关联交易操作，任何资产紧缩或对地产行业资产证券化发行的潜在限制，都将对其收入和现金流造成严重影响。

3）公然违反银保监会205号文：80倍融资杠杆

2019年，银保监会发布了205号通知，出台了一系列加强对商业保理企业监督管理的规定。其中有一项明确的规定：商业保理公司的风险资产不得超过净资产的10倍。但是联易融旗下联捷保理的审计报告显示，其实际新增借款总额超过了其净资产的80倍，相当于监管上线的8倍。

总而言之，联易融已经在房地产业务中挖了一个很深的坑，要想从这个坑中爬出来，并转向其他行业，将是非常具有挑战性的。并不是所有行业都像地产行业那样需要通过应收应付账款ABS做出表融资，而且大部分核心企业都有自己财务公司或保理公司，完全有能力自行发行ABS, 根本不需要联易融来做中间商。

4）联易融为玩弄科技高手，夸大收入

联易融更像是一个玩弄会计数字的高手，在夸大收入和掩饰、包装金融属性的财务数据上极具“创新”。投资者应该注意的第一个危险信号就是联易融更换审计机构的频率几乎每年一次，其更换审计机构的频率就像人们更换内衣一样频繁。联易融在5年里换了 4 个审计机构，甚至德勤坚决地拒绝了他们的邀请。

除了频繁更换审计机构之外，或许也应该关注联易融的 IPO 保荐人是否在尽职调查中包庇企业弄虚作假。

就在联易融上市前的那一周，中金公司合规总监陈刚律师由于涉及办公室桃色丑闻被中金公司撤职。负责中金公司合规重任的高管竟然以权谋私，这使中金作为此次 IPO 联合保荐人的可信度受到质疑。过去几年，中金公司还卷入了一系列丑闻。2020年年中，香港证监会还对中金公司进行了处罚，原因是中金公司在担任布罗德福国际的买方顾问时，未披露与大连港和马鞍山钢铁有关的对冲交易。

在短短三年内，其收入从约 3.82 亿元人民币增长了一倍多，达到约10亿元人民币。这些令人惊叹的增长数字背后实际上还包含了在ABS发行业务中众多第三方评级机构、券商和律师的专业费用。简单的说，联易融先代为收取这些专业费用（比如资产评级费、律师咨询费、券商发行费用和资管计划费用），将这些别人的收入先纳为己有，然后再作为费用支付给这些专业机构，由此大幅度虚增收入。

推测，联易融向中小企业收取“中间人”费用，因为这些中小企业使用其技术支持的 SaaS 平台，能高效、快速地从金融机构那里收到贷款。就像是一个撮合融资贷款的亚马逊平台。表面上，联易融声称是在帮助中小企业供应商解决他们的现金流问题，但实际情况是：联易融以折扣价购买中小企业供应商（A节点）的应收账款，并从大型企业（B节点）收取应付账款。

联易融在这一过程中向中小企业供应商收费，这些成本在向大型核心企业（即那些真正为此付费的企业，同时也是联易融真正的大客户们）销售商品和服务时被转嫁。如果 ABS 市场发生爆雷事件，将引发资本紧缩和潜在违约的连锁反应，不仅对 ABS 购买者和金融机构，也对联易融和中小企业供应商构成巨大的金融风险。

深入了解该公司的收入和成本结构就会发现，其很大一部分成本可归因于销售服务费、专业服务费、管理服务费。这些费用与联易融提供的科技技术完全无关。这是联易融制造的一个巨大的泡沫，大幅度夸大了其真实收入。

根据我们的计算，这些数字相当可观，将收入夸大了近 100%。如果我们将这些非技术相关项目从其收入构成中剔除，该公司过去 3 年的收入将下降 35-40%。

5）逃税避税，逃税金额超8亿占公司2020年收入80%

联易融在 ABS/ABN 发行领域的保理业务面临着巨大的税务合规风险——明显违反了税务当局的规定。

中国于 2016 年进行税改后，根据新的增值税相关规定（财税 [2016] 36号附件二《营业税改征增值税试点有关事项的规定》），保理ABS的收入性质并不被认定为“金融商品转让”，而是被视为“贷款服务”或“金融服务”，所以保理公司作为原始权益人应当执行“全额纳税”，而不是按出售保理资产的利差所得进行“差额纳税”。

根据税务专家的反馈，联易融旗下两个保理子公司，联易融商业保理和联捷商业保理一直以来都是游走于灰色地带，仅按照“差额征税”而不是税法规定的“全额征税”缴纳增值税。

为了更好的说明联易融低报和逃避税款的惊人程度，让我们做一个简单的测算：试想一个金额为 5 亿元人民币的 ABS/ABN 发行，其基础应收账款折价率为 5 %，发行利率为4%，利差约为1%：

根据初步测算，采用“全额纳税”和“差额纳税”的差额大约相当于 ABS/ABN 发行规模的0.269%。

自 2016 年以来，联易融的ABS/ABN总发行规模至少达到了近 3000 亿元人民币，我们可以得出其逃税金额高达 8.07 亿元人民币——相当于 2020 财年约80% 的收入，这将有可能将其股权市值减值80%。

最后，沽空机构总结道，联易融的尖端科技能力为零，夸大的收入过度依赖房地产行业，管理团队的诚信存在问题，商业模式日益边缘化。相较一家金融服务公司的同行业平均市盈率，联易融的预期市盈率应该不超过 10-12 倍。按照1.92亿元人民币该公司经调整净利润的测算，联易融的估值不会超过 27 亿港元，股价不会超过 1.19 港元，意味着股价将下跌超过90%。

根据最新消息，联易融回应媒体称，“公司已经关注到这份做空报告，针对恶意攻击，公司正在准备澄清公告。”

对于这份沽空报告，有雪球用户表示，“沽空报告是小学生发佈的？槓杆比率是用毛现金流除以淨资产计算的吗？忽悠沒有学过财务的人？”