中泰国际:予VESYNC买入评级 目标价11.10港元

第四季度订单放缓，下调全年收入预测

我们从管理层那里了解到，第三季度亚马逊终端销售依然昌旺，同比增长40%，其中11月和12月同比分别增长60%和30%。但另一方面，亚马逊Vendor Central （VC）的库存上升，从原来的1.5个月提升至接近2个月，并且第四季度由于美国国内失业率上升，生活补助款减少，亚马逊在去库存的同时，VC渠道下单增速开始放缓。公司将全年收入预期从原来的同比增长40%下调到同比增长35%。我们预计第四季度VC渠道订单增长放缓至低双位数。

下半年关税占比高于上半年，毛利受压

上半年关税开支占总成本约2%，但下半年关税开支占比提升至成本的5%-6%，主要原因为：1）上半年部分终端销售是去年的库存，去年公司的产品受惠于关税豁免政策；2）今年被征收较高关税的产品（空气净化器、炸锅、加湿器和滤网等产品）比重上升，因此支付的关税较高。我们预测下半年毛利率为39.9%，全年毛利率从42.3%轻微下调至41.8%；预计下半年净利润为3，500万美元，同比增长10.1%。

2022新产品上市、海运费变化趋势为关键

2022年利润关注点：1）新品上市；2）海运费变化对运营开支的影响。2021年公司推出新加湿器Dual 200S，市场反馈良好，2022年将加推加湿器其他产品，预计销售可实现翻倍。2021年11月推出新款气炸锅和室内烧烤气炸锅等产品，预计在2022年销售持续上升。2022年将推出超高端空气净化器、吸尘器、咖啡机、小型搅拌机等产品，有助刺激销售。海运费高企将增加公司运营开支，Vesync计划2022年二季度与亚马逊协商采用其他贸易方式。如果明年海运费维持在高位，公司又成功将运输费转嫁给亚马逊，虽然对收入有轻微不利影响（将给亚马逊予更大折扣），但对净利润不会产生负面影响，同时又可以节省运管开支。

下调估值目标前瞻市盈率至18倍

由于第四季度销售低于预期，以及2022年成本端的不确定因素，我们分别下调FY21E/FY22E 净利润3.2%和4.0%，至6，700万和9，300万美元。同时基于市场氛围，下调估值目标前瞻市盈率倍数至18倍，新目标价基于FY22E 18倍市盈率，为11.10港元。

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